Тим Огиер
Настоящая стоимость капитала. Практическое руководство по принятию финансовых решений
23.05.2018
Издатель: Financial Times/ Prentice Hall, Год выпуска: 2012

Настоящая стоимость капитала. Практическое руководство по принятию финансовых решений

Авторы
Тим Огиер
Дата обзора
23 мая 2018
Слушайте обзор
0:00 0:00
112

Рейтинги:

— Bloomberg считает книгу обязательной к прочтению для всех, кто принимает решения, связанные с капиталом

— Книгу рекомендует главный экономист British Airways Эндрю Сентанс

— Профессор из Университета Дьюка Кемпбелл Харви считает книгу необходимой тем, кто заключает международные сделки

Основная идея

Определение стоимости капитала – базовый инструмент для принятия финансовых решений. Он лежит в основе управления любым бизнесом. Данная книга является методическим пособием для всех, кто участвует в процессе реализации стратегических и финансовых задач компании. Ведь если глубже понять главные факторы, влияющие на стоимость капитала и компании, то это позволит совершать более качественный выбор новых капиталовложений.

Понятие стоимости капитала

В данной книге капитал определяется как финансовые ресурсы или фонды, которые пере-­ даются предприятию и направлены на финансирование проекта с последующим их возвратом. Существует два основных источника капитала: займы и акции. Акционерный капитал – более дорогой источник финансирования, чем долговые обязательства. Поскольку компании не берут на себя каких-либо обязательств по выплате дивидендов определенного размера, а стоимость акций может как возрастать, так и падать, то, соответственно, фирмы должны вознаграждать своих акционеров за риск.

При определении стоимости акционерного капитала используется концепция временных издержек (стоимости денег во времени). Принимая решение о покупке акций определенной компании, инвесторы исходят из того, что доходность этой инвестиции будет, по меньшей мере, не ниже, чем если бы они вложили средства в лучшую из иных доступных возможностей. Уровень дохода по неиспользованной альтернативе и определяет нижний порог доходности совершенной инвестиции.

Фактор рисков и диверсификация портфеля

Как известно, людям свойственно стремление избежать рисков, что, вполне очевидно, влияет на стоимость капитала. Существует два типа рисков: специфические (относящиеся к определенной инвестиции или группе инвестиций) и системные (касающиеся рынка в целом и не зависящие от характеристик конкретных инвестиций – табл. 1). При этом правильная диверсификация портфеля позволяет существенно снизить воздействие специфических рисков.

Нобелевский лауреат Гарри Марковиц в опубликованной в 1952 году статье первым проанализировал воздействие диверсификации портфеля на уровень рисков и доходности. Он отметил, что инвесторы могут уменьшить уровень риска, вложив деньги в различные компании или проекты. Если инвестиционный портфель состоит из достаточного количества акций, то в среднем снижение доходов по акциям компаний, на которые повлияли негативные специфические обстоятельства, компенсируется увеличением доходности акций игроков, оказавшихся в сфере воздействия благоприятных для себя факторов.

Проведенный авторами анализ портфелей компаний из перечня Standard&Poor’s 500 в период с июля 2000 по июнь 2002 года показал: по мере добавления все большего количества новых пакетов акций в портфель стандартное отклонение от среднего уровня его доходности сначала резко снижалось, а далее выравнивалось. В целом, как только количество пакетов в портфеле достигает значения 20 и более, снижение уровня специфического риска практически прекращается. И далее единственным фактором, влияющим на степень сопряженного с портфельными инвестициями риска, является рынок.

38

Однако, как отмечается в книге, недооценка специфических рисков является огромным пробелом в теории финансов. На самом деле риски данного типа крайне важны для инвесторов, так как определяют ожидаемые денежные потоки и, соответственно, предполагаемые доходы и курс акций. Следует учесть и то, что вкладывать деньги можно только в компании, руководители которых демонстрируют умение управлять специфическими рисками, что проявляется в способности минимизировать воздействие неблагоприятных факторов и обращать на пользу бизнесу благоприятные.

39


Модель CAPM

Чаще всего для оценки систематического риска используется модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM). Формула CAPM такова:

Ке = Rf +еEMRP, где:

Ке – показатель стоимости акционерного капитала;

Rf – доходность безрисковых ценных бумаг;

е – бета-коэффициент;

EMRP – премия за риск вложения капитала в ценные бумаги именно данной компании (рыночная премия за риск).

Таким образом, доходность акционерного капитала рассчитывается путем суммирования безрисковой нормы доходности (или прибыли, которую может получить инвестор, вложив деньги в активы с наименьшим уровнем риска) и премии за риск. Такая премия выводится путем умножения показателя EMRP (критерия вознаграждения инвестора за вложение средств в ценные бумаги со средней степенью риска) на бета-коэффициент (уровень относительного систематического риска, связанного с покупкой конкретных акций).

В основе формулы CAPM лежит ряд допущений. Конечно, не все из них отвечают реальному состоянию дел, что, соответственно, отражается на достоверности получаемой в итоге величины. Хотя с начала использования CAPM было проведено большое количество исследований надежности данной модели, авторы подчеркивают, что «до сих мы не получили доказательств, подтверждающих либо опровергающих, что CAPM – средство оценки требуемой доходности».

Альтернативные модели оценки стоимости капитала

Цель иных методов оценки стоимости капитала – проверить расчеты по CAPM, получить альтернативный вариант стоимости активов, а также глубже проанализировать восприятие инвестором некой сферы бизнеса либо рынка.

Теория арбитражного ценообразования (APT)

В рамках CAPM бета-коэффициент определяется с помощью регрессионного анализа, путем регрессии колебаний доходности определенной ценной бумаги по доходности рынка в целом. Так, если бета равна 1, это означает, что конкретная ценная бумага точно коррелирует с рынком. Отклонение этого значения в сторону увеличения либо уменьшения указывает на то, что уровень риска, который несет в себе некая ценная бумага, превышает среднее значение по рынку или, напротив, является более низким. Таким образом, бета – это единственный показатель в CAPM, от которого зависит стоимость акционерного капитала, так как иные элементы формулы (безрисковая норма доходности и EMRP) одинаковы для всего рынка.

В свою очередь, при расчетах, совершаемых в рамках модели теории арбитражного цено­образования (Arbitrage Pricing Theory (APT)), вводится ряд переменных, являющихся важными при определении чувствительности акции к факторам рыночного риска. Стоимость акционерного капитала рассчитывается по следующей формуле:

Кеi = Rf + (Bi1 • K1) + (Bi2 • K2) + (Bi2 • K2) + …
+ (Bin
Kn), где:

Кеi – показатель стоимости акционерного капитала по i-й ценной бумаге;

Rf – безрисковая норма доходности;

K1…Kn – ожидаемая премия за акционерный риск, связанная с каждой из единиц фактора риска от 1 до n;

Bi1…Bin – чувствительность ценной бумаги к каждому из n-факторов риска (табл. 2).

Авторы обращают внимание на то, что по данным ряда исследований при определенном наборе переменных эта модель может дать более точные, чем CAPM, значения доходов по инвестициям в таких областях, как банковское дело, нефтедобывающая промышленность и коммунальные службы. Однако при этом, в силу недостатка прозрачности и зависимости от данных определенных американских информационных агентств, едва ли в обозримом будущем следует ожидать, что APT сможет конкурировать с CAPM.

Еще один недостаток данной модели в том, что она строится на допущении: в будущем биржевые курсы будут вести себя так, как в прошлом. Таким образом, фактически игнорируется такой очевидный атрибут современной бизнес-среды, как ускорение темпов изменений.

41

Трехфакторная модель Фама-Френча

Данная модель основывается на том же принципе, что CAPM и APT, но ее формула содержит еще и множители, отражающие влияние размера компании на стоимость ее акционерного капитала. По словам авторов, «в реальном мире эта модель в чистом виде не пользуется особой популярностью. И даже в случаях, когда мы сталкивались с ее применением, полученные результаты часто анализировались в сочетании с данными частных информационных агентств. Оценщики-практики могут только умозрительно увеличивать стоимость акционерного капитала. Если же говорить об особой поправке на соотношение балансовой и рыночной стоимости, то на практике крайне редко приходится сталкиваться с такой операцией».

Описанные выше модели относятся к категории объяснительных: в основном они опираются на статистическую информацию и гипотезу о поведении инвесторов. Альтернативный тип моделей – это дедуктивные модели. Вместо попытки объяснить поведение инвесторов они опираются на имеющуюся рыночную информацию. Среди примеров – модель дисконтирования дивидендов, призванная оценить стоимость акционерного капитала на основании данных о текущем курсе акций в сочетании с прогнозами будущих колебаний и оценок роста компании или рынка.

Сравнение результатов расчетов по CAPM, APT и модели Фама-Френча показывает: полученные цифры не обязательно совпадают. При этом разброс данных по последней модели наиболее значителен. По словам авторов, несмотря на все сомнения концептуального и практического характера относительно достоверности CAPM, именно эта модель заслуживает самого пристального внимания. Учитывая, что множество бизнес-решений принимается на основе CAPM, можно сказать, что курс некоторых акций и стоимость ряда активов зависит от выводов данного метода.

Стоимость долговых обязательств

Если ранее заемные средства составляли лишь незначительную часть финансирования компании, то теперь ситуация меняется на прямо противоположную. Соответственно, появляется новая задача – как можно точнее рассчитать стоимость долговых обязательств.

Авторы выделяют следующие способы расчета маржи (разницы между доходностью корпоративных облигаций и безрисковых инструментов с тем же сроком погашения) долговых обязательств компаний:

— Если компания уже имеет долгосрочные котирующиеся на бирже долговые обязательства, то их стоимость можно получить непосредственно из стоимости таких инструментов к погашению.

— Если у компании нет долгосрочных котирующихся на бирже долговых обязательств, но есть фирмы-аналоги, уже выпустившие такие инструменты, то величину маржи можно установить по данным об облигациях последних. Выбор аналогов следует основывать на сопоставимости сектора бизнеса, размеров компаний и их финансового положения.

— Если компания имеет опубликованный рейтинг кредитоспособности, то представление о марже ее долговых обязательств можно получить на основании спредов облигаций с таким же сроком погашения, выпущенных фирмами с аналогичным рейтингом.

— Если у компании нет ни котирующихся на бирже долговых обязательств, ни фирм-аналогов, ни опубликованного рейтинга кредитоспособности, то такой рейтинг можно вывести на основании ее финансовых показателей. А затем использовать его для расчета маржи долговых обязательств, пользуясь третьим методом.

Соотношение долговых обязательств и акционерного капитала

Основной вопрос, на который должна найти ответ любая компания, – каким должно быть соотношение долговых обязательств и акционерного капитала. При этом необходимо определить точку равновесия между финансовой эффективностью и восприятием инвесторов. Например, если, несмотря на определенные риски, сопряженные с действиями конкурентов, руководители решают взять дополнительный кредит, инвесторы могут воспринять это как знак их уверенности в финансовой стабильности компании.

В книге рассматриваются два способа оценки оптимальной структуры капитала: отраслевой бенчмаркинг и фундаментальный анализ.

Отраслевой бенчмаркинг

Цель отраслевого бенчмаркинга – определить оптимальное соотношение заемных и собственных средств в капитале компании путем сопоставления с аналогичными показателями иных компаний из той же сферы. На протяжении непродолжительного времени отдельные игроки могут иметь недостаток или избыток заемных средств. Соответственно, одни будут заинтересованы в привлечении дополнительных заемных средств (так как при их недостаточном уровне компания может утрачивать возможности увеличения собственной стоимости); другие будут вынуждены реструктуризовать свой капитал, снижая уровень заемных средств до оптимального. Таким образом, с учетом ожидаемых колебаний финансовых потоков в отрасли уровень заемных средств в ней будет приближаться к оптимальному. Следовательно, при определении оптимального соотношения заемных и собственных средств в качестве бенчмаркингового эталона можно использовать среднеотраслевые значения.

Однако с вышеизложенным допущением соглашаются не во всех странах. К примеру, в США уровень заемных средств всегда был выше. И если принимать структуру капитала американских компаний за эталон, это означает, что уровень заемных средств в Европе ниже оптимального. Или, наоборот, уровень долгового финансирования в США завышен.

Компании, подвергающие своих акционеров меньшему систематическому риску, как правило, способны использовать для финансирования своей деятельности более высокую долю заемных средств, чем фирмы, подверженные существенному систематическому риску.

Фундаментальный анализ

Фундаментальный анализ заключается в изучении возможного уровня долговых обязательств компании на основании прогнозирования ее будущих финансовых результатов и определения ее способности обслуживать свои кредиты.

С помощью построения финансовых моделей, отражающих деятельность бизнеса при различных уровнях соотношения заемных и собственных средств, определяется, какой из уровней может привести к максимальному росту курса акций. При создании таких моделей используются данные рынка о марже долговых обязательств, вероятности банкротства и т.д. Однако в них достаточно сложно отразить более мягкие факторы, в том числе сигналы, указывающие на желание руководителей инвестировать средства в развитие бизнеса.

Оценка интернет-компаний

Как замечают авторы, тема оценки дотком-компаний – одна из самых противоречивых. Высокая рыночная капитализация, приписываемая некоторым из них, и резкие колебания курса акций повергли в замешательство не одного эксперта. Частично это объясняется тем, что применение традиционных методов оценки фондового рынка в сфере электронной коммерции обнаружило свою несостоятельность. Например, в период, когда компании Amazon и Yahoo! терпели убытки, их рыночная капитализация оставалась высокой. И, наоборот, в 2000 году, несмотря на значительное увеличение прибыли, рыночная капитализация Yahoo! существенно снизилась.

В качестве альтернативных вариантов оценки интернет-компаний предлагались такие показатели, как рыночная капитализация в расчете на пользователя и количество просмотров в месяц. Однако, как подчеркивают авторы, назвать такие попытки научными можно с большой натяжкой.

По мнению некоторых специалистов, надежным способом оценки стоимости интернет-компаний является методика дисконтирования денежных потоков. Под сомнение данный подход ставит хотя бы то, что прогноз денежных потоков требует смелых допущений относительно долей рынка. А их сделать с большой точностью невозможно.

Крайне важно учесть и то, что капитало­вложения в электронную коммерцию являются инвестициями в опционы. Фактически взвинчивание капитализации на этапе старта интернет-бизнеса свидетельствует о надежде открыть для себя очередное золотое дно. Агрессивная стратегия инвестирования говорит о расчете на получение в будущем преимуществ теми, кому удалось первыми занять место на рынке.

Но смогут ли ведущие интернет-компании достичь уровня прибыльности, скрывающегося за показателями капитализации? Это будет зависеть от таких факторов, как рост использования интернета, лояльность клиентов и способность конкурентов копировать их предложения или же создавать более совершенные альтернативы.

Подытоживая рассуждения на эту тему, авторы отмечают, что достаточное знание интернет-среды и понимание реакции широкой общественности может служить базой для выявления опционов, способных оправдать ожидания. Однако, учитывая нынешний уровень неопределенности, любое заявление о том, что та или иная компания непременно добьется успеха, является крайне спекулятивным.

Характеризуя реакцию инвесторов, авторы приводят цитату из книги «Общая теория занятости, процентов и денег», которая была написана Джоном Мейнардом Кейнсом задолго до интернет-бума – в 1936 году: «Инвестирование как профессиональное занятие сродни газетным конкурсам, в которых из сотен фотографий надо выбрать шесть с самыми симпатичными лицами. Приз получает тот, чье мнение максимально совпадает со средним профилем предпочтений, составленным на основании опроса всех участников конкурса. Чтобы выиграть, надо выбирать не лица, которые нравятся вам лично, а те, которые, как вы считаете, выберет большинство соперников, решающих ту же задачу, что и вы. Тут дело вовсе не в том, чтобы определить, какие лица на самом деле привлекательные, по мнению большинства, и даже не в том, чтобы предугадать реальный профиль средних предпочтений. Задача достигает третьего уровня, который требует, чтобы мы, сконцентрировав умственные усилия, предугадали, каким будет общее мнение об общем мнении. И я уверен, что есть специалисты, решающие данную задачу уже на четвертом, пятом и даже более высоком уровне».

42

Оценки и поправки

Независимо от того, какая модель используется при оценке компании или инвестиции (дисконтирования денежных потоков) и какой бы высокой не была предполагаемая точность результата, полученный показатель неизменно нуждается в корректировке, которая бы учитывала обстоятельства организации. В книге рассматриваются, в частности, следующие поправки:

  •  Поправка на недостаточную реализуемость акций частных компаний. В основе данной поправки лежит допущение о том, что стоимость капитала частной акционерной компании должна быть выше, чем открытого акционерного общества, в силу дополнительного риска для акционеров, которые не могут быстро реализовать свои акции. Поиск покупателя может затянуться или же не исключено, что акции будут продаваться со значительной скидкой. В литературе обычно предлагается снижать стоимость таких инвестиций на 20–60%.
  •  Поправка на контрольный пакет. По статистике, инвесторы готовы платить больше, получив контроль над компанией. Возможно, потому что они видят ценность в возможности влиять на формирование денежных потоков и распределение доходов бизнеса. Согласно информации, содержащейся в литературе, стоимость компании может быть увеличена на 40% от доли второстепенного участия, если акционеры получают стратегический контроль.
  •  Поправка на малые предприятия. По данным многих исследований, фактические доходы тех, кто вкладывает средства в малые предприятия, превышают значения, рассчитанные согласно стандартной модели CAPM. Это говорит о том, что инвесторы требуют дополнительного дохода, который бы компенсировал риск вложения средств в такую фирму. Эмпирический анализ компаний разного масштаба показал: чем меньше структура, тем выше значение коэффициента бета. Одним из объяснений этого явления может быть то, что малые предприятия в большей степени подвержены воздействию операционного левериджа (это происходит тогда, когда доля постоянных издержек заметно велика по отношению к обороту). Так что свободные денежные потоки подвержены резким колебаниям по мере увеличения или снижения доходов. Поскольку общий статистический уровень дохода малых компаний часто превышает расчетную стоимость акционерного капитала, некоторые эксперты предлагают снижать показатели их стоимости.

44

  • Среди иных поправок – те, которые отражают реакцию специалистов по оценке на конкретные условия бизнес-среды. Авторы приводят следующие наиболее распространенные поправки этого типа, с которыми им приходилось сталкиваться на личном опыте:
  •  Поправка на ключевого сотрудника. Если в компании есть ключевые сотрудники, занимающие доминирующее положение, возникают серьезные финансовые риски, связанные с вероятной утратой этого человека в результате смерти, потери трудоспособности, увольнения либо совершения неприемлемых действий (поправку следует применять именно к денежным потокам, а не к стоимости капитала).
  •  Доступ к информации и ее надежность. Если инвесторы не имеют достаточной информации о стратегии и результативности компании, они несут дополнительные риски, что ведет к снижению курса акций. Хотя инвесторы и аналитики в основном получают всю необходимую финансовую информацию, часто они сталкиваются с нехваткой данных нефинансового характера (например, касающихся стратегии, доли рынка, удержания клиентов и т.п.).

45

  •  Портфельная поправка (конгломератный дисконт). Некоторые специалисты снижают стоимость компании, если считают, что направления ее бизнеса слишком разнородны и в ней может не оказаться набора управленческих навыков, необходимых для того, чтобы успешно функционировать на нескольких рынках одно­временно.
  •  Поправка на оптимизм инвестиции. Есть компании, которые оценивают инвестиционные проекты, пользуясь ставкой дисконта, превышающей расчетный показатель стоимости капитала. Среди причин такого явления то, что менеджеры могут возлагать необоснованно большие надежды на некое направление деятельности или же просто стремиться расширить сферу своего влияния, получив одобрение руководителей компании. Поэтому в 1970 году правительство Великобритании ввело 2%-ную премию за оптимизм оценки для всех проектов, предлагаемых министерствами и ведомствами. Такая практика, хотя и оправданная с точки зрения применения (у соответствующих служб просто может не быть достаточных ресурсов для оценки каждого из проектов), потенциально ведет к абсолютно противоположным результатам, поскольку сотрудники, предлагающие проекты, будут пытаться еще больше завысить показатели ожидаемых денежных потоков.
  •  Надбавка за работу головного офиса. Некоторые компании вводят надбавку к ставке дисконта, чтобы покрыть расходы на функционирование своей штаб-квартиры. Логика такого подхода предельно проста: реализация бизнес-проектов должна обеспечить приток достаточного объема средств для покрытия затрат центральных структур, не генерирующих денежных потоков.

Все вышеприведенные поправки отражают факторы, влияющие на денежные потоки, однако оценить на практике размеры такого влияния сложно.

112
kmbs
Интеллектуальный партнер проекта Digest