Справжня вартість капіталу. Практичний посібник з прийняття фінансових рішень

– Bloomberg вважає книгу обов’язковою до прочитання для всіх, хто приймає рішення, пов’язані з капіталом

– Книгу рекомендує головний економіст British Airways Ендрю Сентанс

– Професор з Університету Дьюка Кемпбелл Харві вважає книгу необхідної тим, хто укладає міжнародні угоди

Визначення вартості капіталу — базовий інструмент для прийняття фінансових рішень. Він лежить в основі управління будь-яким бізнесом. Ця книга є методичним посібником для всіх, хто бере участь у процесі реалізації стратегічних і фінансових завдань компанії. Адже якщо глибше зрозуміти головні чинники, що впливають на вартість капіталу і компанії, то це дозволить робити більш якісний вибір нових капіталовкладень.

У цій книзі капітал визначається як фінансові ресурси або фонди, які передаються підприємству і спрямовані на фінансування проекту з подальшим їх поверненням. Існує два основних джерела капіталу: позики та акції. Акціонерний капітал — більш дороге джерело фінансування, ніж боргові зобов’язання. Оскільки компанії не беруть на себе жодних зобов’язань з виплати дивідендів певного розміру, а вартість акцій може як зростати, так і падати, то, відповідно, фірми повинні винагороджувати своїх акціонерів за ризик.

Під час визначення вартості акціонерного капіталу використовується концепція тимчасових витрат (вартості грошей у часі). Приймаючи рішення про покупку акцій певної компанії, інвестори виходять із того, що дохідність цієї інвестиції буде принаймні не нижчою, ніж якби вони вклали кошти в найкращу з інших доступних можливостей. Рівень доходу за невикористаною альтернативою і визначає нижній поріг дохідності досконалої інвестиції.

Як відомо, людям властиве прагнення уникнути ризиків, що, цілком очевидно, впливає на вартість капіталу. Існує два типи ризиків: специфічні (пов’язані з певною інвестицією або групою інвестицій) і системні (що стосуються ринку в цілому і не залежать від характеристик конкретних інвестицій — табл. 1). Водночас правильна диверсифікація портфеля дозволяє істотно знизити вплив специфічних ризиків.

Нобелівський лауреат Гаррі Марковіц в опублікованій у 1952 році статті першим проаналізував вплив диверсифікації портфеля на рівень ризиків і дохідності. Він зазначив, що інвестори можуть зменшити рівень ризику, вклавши гроші в різні компанії або проекти. Якщо інвестиційний портфель містить достатню кількість акцій, то в середньому зниження доходів за акціями компаній, на які вплинули негативні специфічні обставини, компенсується збільшенням дохідності акцій гравців, які опинилися у сфері впливу сприятливих для себе чинників.

Проведений авторами аналіз портфелів компаній із переліку Standard&Poor’s 500 в період із липня 2000 до червня 2002 року показав: із додаванням все більшої кількості нових пакетів акцій до портфеля стандартне відхилення від середнього рівня його дохідності спочатку різко знижувалось, а далі вирівнювалось. В цілому, щойно кількість пакетів у портфелі досягає значення 20 і більше, зниження рівня специфічного ризику практично припиняється. І далі єдиним фактором, що впливає на ступінь ризику, пов’язаного з портфельними інвестиціями, є ринок.

Однак, як зазначається в книзі, недооцінювання специфічних ризиків є величезною прогалиною в теорії фінансів. Насправді ризики такого типу є вкрай важливими для інвесторів, оскільки визначають очікувані грошові потоки та, відповідно, передбачувані доходи та курс акцій. Необхідно врахувати й те, що вкладати гроші можна тільки в компанії, керівники яких демонструють уміння управляти специфічними ризиками, що проявляється у здатності мінімізувати вплив несприятливих факторів і обертати на користь бізнесу сприятливі.

Найчастіше для оцінювання систематичного ризику використовується модель оцінювання капітальних активів (Capital Asset Pricing Model, CAPM).

Формула CAPM є такою:

Ке = Rf + βе • EMRP, де:

Ке — показник вартості акціонерного капіталу;

Rf — дохідність безризикових цінних паперів;

βе — бета-коефіцієнт;

EMRP — премія за ризик вкладення капіталу в цінні папери саме цієї компанії (ринкова премія за ризик).

Таким чином, дохідність акціонерного капіталу розраховується шляхом підсумовування безризикової норми дохідності (або прибутку, який може отримати інвестор, вклавши гроші в активи з найменшим рівнем ризику) і премії за ризик. Така премія розраховується шляхом множення показника EMRP (критерію винагороди інвестора за вкладення коштів у цінні папери із середнім ступенем ризику) на бета-коефіцієнт (рівень відносного систематичного ризику, пов’язаного з купівлею конкретних акцій).

В основі формули CAPM лежить ряд припущень. Звичайно, не всі з них відповідають реальному стану справ, що, відповідно, впливає на достовірність величини, яку отримано в результаті. Хоча від початку використання CAPM було проведено велику кількість досліджень надійності цієї моделі, автори підкреслюють, що «наразі ми не отримали доказів, які підтверджують або спростовують, що CAPM — засіб оцінювання необхідної дохідності».

Мета інших методів оцінювання вартості капіталу — перевірити розрахунки за CAPM, отримати альтернативний варіант вартості активів, а також глибше проаналізувати сприйняття інвестором певної сфери бізнесу або ринку.

У межах CAPM бета-коефіцієнт визначається за допомогою регресійного аналізу шляхом регресії коливань дохідності певного цінного паперу за дохідністю ринку в цілому. Отже, якщо бета дорівнює 1, це означає, що конкретний цінний папір точно корелює з ринком. Відхилення цього значення в бік збільшення або зменшення вказує на те, що рівень ризику, який несе в собі певний цінний папір, перевищує середнє значення на ринку або навпаки, є нижчим. Таким чином, бета — це єдиний показник в CAPM, від якого залежить вартість акціонерного капіталу, оскільки інші елементи формули (безризикова норма прибутковості та EMRP) є однаковими для всього ринку.

У свою чергу, під час розрахунків, що здійснюються в межах моделі теорії арбітражного ціноутворення (Arbitrage Pricing Theory (APT)), вводиться ряд змінних, які є важливими для визначення чутливості акції до факторів ринкового ризику. Вартість акціонерного капіталу розраховується за такою формулою:

Кеi = Rf + (Bi1 • K1) + (Bi2 • K2) + (Bi2 • K2) + … + (Bin • Kn), де:

Кеi — показник вартості акціонерного капіталу за i-м цінним папером;

Rf — безризикова норма дохідності;

K1…Kn — очікувана премія за акціонерний ризик, пов’язана з кожною з одиниць фактора ризику від 1 до n;

Bi1…Bin — чутливість цінного паперу до кожного з n-факторів ризику (табл. 2).

Автори звертають увагу на те, що за даними низки досліджень у випадку певного набору змінних ця модель може дати точніші за CAPM значення доходів за інвестиціями в таких сферах, як банківська справа, нафтовидобувна промисловість і комунальні служби. Водночас через недостатню прозорість та залежність від даних певних американських інформаційних агентств навряд чи в найближчому майбутньому варто очікувати, що APT зможе конкурувати з CAPM.

Ще один недолік цієї моделі полягає в тому, що вона будується на припущенні: в майбутньому біржові курси будуть поводитись так само, як в минулому. Отже, фактично ігнорується такий очевидний атрибут сучасного бізнес-середовища, як прискорення темпів змін.

Ця модель ґрунтується на тому ж принципі, що й CAPM і APT, але її формула містить ще й множники, які показують вплив розміру компанії на вартість її акціонерного капіталу. За словами авторів, «у реальному світі ця модель в чистому вигляді не користується великою популярністю. І навіть у випадках, коли ми зустрічалися з її застосуванням, отримані результати часто аналізувалися в поєднанні з даними приватних інформаційних агентств. Оцінювачі-практики можуть тільки умоглядно збільшувати вартість акціонерного капіталу. Якщо ж говорити про особливу поправку на співвідношення балансової та ринкової вартості, то на практиці вкрай рідко доводиться зустрічатися з такою операцією».

Наведені моделі належать до категорії пояснювальних: в основному вони базуються на статистичній інформації та гіпотезі про поведінку інвесторів. Альтернативний тип моделей — це дедуктивні моделі. Замість спроби пояснити поведінку інвесторів вони спираються на наявну ринкову інформацію. Серед прикладів — модель дисконтування дивідендів, покликана оцінити вартість акціонерного капіталу на підставі даних про поточний курс акцій у поєднанні з прогнозами майбутніх коливань і оцінками зростання компанії або ринку.

Порівняння результатів розрахунків за CAPM, APT і моделі Фама-Френча показує: отримані цифри не обов’язково збігаються. За цих умов розкид даних за останньою моделлю є найзначнішим. За словами авторів, попри всі сумніви концептуального і практичного характеру щодо правдивості CAPM, саме ця модель заслуговує на найпильнішу увагу. З огляду на те, що безліч бізнес-рішень приймається на основі CAPM, можна сказати, що курс деяких акцій і вартість низки активів залежить від висновків цього методу.

Якщо раніше позикові кошти становили лише незначну частину фінансування компанії, то тепер ситуація змінюється на прямо протилежну. Відповідно, постає нове завдання: якомога точніше розрахувати вартість боргових зобов’язань.

Автори виділяють такі способи розрахунку маржі (різниці між дохідністю корпоративних облігацій і безризикових інструментів з таким само терміном погашення) боргових зобов’язань компаній:

– Якщо компанія вже має довгострокові боргові зобов’язання, які котируються на біржі, то їхню вартість можна отримати безпосередньо з вартості таких інструментів до погашення.

– Якщо у компанії немає довгострокових боргових зобов’язань, які котируються на біржі, але є фірми-аналоги, що вже випустили такі інструменти, то розмір маржі можна встановити за даними про облігації останніх. Вибір аналогів має базуватись на схожості сектора бізнесу, розмірів компаній і їхнього фінансового стану.

– Якщо компанія має опублікований рейтинг кредитоспроможності, то уявлення про маржу її боргових зобов’язань можна отримати на підставі спредів облігацій із таким само строком погашення, випущених фірмами з аналогічним рейтингом.

– Якщо у компанії немає ані боргових зобов’язань, які котируються на біржі, ані фірм-аналогів, ані опублікованого рейтингу кредитоспроможності, то такий рейтинг можна вивести на підставі її фінансових показників. А потім використовувати його для розрахунку маржі боргових зобов’язань, користуючись третім методом.

Основне питання, на яке повинна знайти відповідь будь-яка компанія, — яким має бути співвідношення боргових зобов’язань і акціонерного капіталу. Водночас необхідно визначити точку рівноваги між фінансовою ефективністю і сприйняттям інвесторів. Наприклад, якщо всупереч певним ризикам, пов’язаним із діями конкурентів, керівники вирішують взяти додатковий кредит, інвестори можуть сприйняти це як ознаку їхньої впевненості у фінансовій стабільності компанії.

У книзі розглядаються два способи оцінювання оптимальної структури капіталу: галузевий бенчмаркінг і фундаментальний аналіз.

Мета галузевого бенчмаркінгу — визначити оптимальне співвідношення позикових і власних коштів у капіталі компанії шляхом порівняння з аналогічними показниками інших компаній з тієї ж сфери. Протягом нетривалого часу окремі гравці можуть мати нестачу або надлишок позикових коштів. Відповідно, одні будуть зацікавлені в залученні додаткових позикових коштів (оскільки у разі їх недостатнього рівня компанія може втрачати можливості збільшення власної вартості); інші будуть змушені реструктурувати свій капітал, знижуючи рівень позикових коштів до оптимального. Таким чином, з урахуванням очікуваних коливань фінансових потоків у галузі рівень позикових коштів у ній буде наближатися до оптимального. Отже, у разі визначення оптимального співвідношення позикових і власних коштів в якості бенчмаркінгового еталона можна використовувати середньогалузеві значення.

Проте із викладеним вище припущенням погоджуються не у всіх країнах. Наприклад, у США рівень позикових коштів завжди був вищим. І якщо брати структуру капіталу американських компаній за еталон, це означає, що рівень позикових коштів у Європі нижчий за оптимальний. Або навпаки, рівень боргового фінансування в США завищений.

Компанії, що піддають своїх акціонерів меншому систематичного ризику, зазвичай здатні використовувати для фінансування своєї діяльності вищу частку позикових коштів, ніж фірми, що зазнають істотного систематичного ризику.

Фундаментальний аналіз полягає у дослідженні можливого рівня боргових зобов’язань компанії на підставі прогнозування її майбутніх фінансових результатів і визначення її здатності обслуговувати свої кредити.

За допомогою побудови фінансових моделей, що відображають діяльність бізнесу за різних рівнів співвідношення позикових і власних коштів, визначається, який із рівнів може привести до максимального зростання курсу акцій. У разі побудови таких моделей використовуються дані ринку щодо маржі боргових зобов’язань, ймовірності банкрутства тощо. Однак у них досить складно відобразити більш м’які чинники, зокрема сигнали, що вказують на бажання керівників інвестувати кошти в розвиток бізнесу.

Як зауважують автори, тема оцінювання дотком-компаній — одна з найсуперечливіших. Висока ринкова капіталізація, яку приписують деяким із них, і різкі коливання курсу акцій викликали занепокоєння у багатьох експертів. Частково це пояснюється тим, що застосування традиційних методів оцінювання фондового ринку до сфери електронної комерції виявилось некоректним. Наприклад, у період, коли компанії Amazon і Yahoo! зазнавали збитків, їхня ринкова капіталізація залишалася високою. І навпаки, у 2000 році, всупереч значному збільшенню прибутку, ринкова капіталізація Yahoo! істотно знизилася.

У якості альтернативних варіантів оцінювання інтернет-компаній пропонувалися такі показники, як ринкова капіталізація в розрахунку на одного користувача і кількість переглядів на місяць. Однак, як підкреслюють автори, назвати такі спроби науковими можна з великим сумнівом.

На думку деяких фахівців, надійним способом оцінювання вартості інтернет-компаній є методика дисконтування грошових потоків. Робить сумнівним цей підхід хоча б те, що прогноз грошових потоків вимагає сміливих припущень щодо часток ринку. А їх зробити з великою точністю неможливо.

Вкрай важливо врахувати і те, що капіталовкладення в електронну комерцію є інвестиціями в опціони. Фактично накручування капіталізації на етапі старту інтернет-бізнесу свідчить про сподівання відкрити для себе чергове золоте дно. Агресивна стратегія інвестування говорить про розрахунок на отримання в майбутньому переваг тими, кому вдалося першими зайняти місце на ринку.

Але чи зможуть провідні інтернет-компанії досягти рівня прибутковості, прихованого за показниками капіталізації? Це буде залежати від таких факторів як зростання використання інтернету, лояльність клієнтів і здатність конкурентів копіювати їхпропозиції або ж створювати досконаліші альтернативи.

Підсумовуючи міркування на цю тему, автори зазначають, що достатнє знання інтернет-середовища і розуміння реакції широкої громадськості може стати базою для виявлення опціонів, здатних виправдати очікування. Однак з огляду на нинішній рівень невизначеності, будь-яка заява про те, що та чи інша компанія неодмінно досягне успіху, є вкрай спекулятивною.

Характеризуючи реакцію інвесторів, автори наводять цитату з книги «Загальна теорія зайнятості, відсотків і грошей», яка була написана Джоном Мейнардом Кейнсом задовго до інтернет-буму — в 1936 році: «Інвестування як професійне заняття схоже на газетні конкурси, де із сотень фотографій треба вибрати шість із найсимпатичнішими обличчями. Приз отримує той, чия думка максимально збігається із середнім профілем, складеним на підставі опитування всіх учасників конкурсу. Щоб виграти, треба вибирати не ті обличчя, які подобаються вам особисто, а ті, які, як ви вважаєте, обере більшість суперників, які вирішують ту ж задачу, що і ви. Тут справа зовсім не в тому, щоб визначити, які обличчя насправді привабливі на думку більшості, та навіть не в тому, щоб передбачити реальний середній профіль. Завдання досягає третього рівня, який вимагає, щоб ми, сконцентрувавши розумові зусилля, передбачили, якою буде загальна думка про загальну думку. І я впевнений, що є фахівці, які вирішують це завдання вже на четвертому, п’ятому і навіть більш високому рівні».

Незалежно від того, яка модель використовується під час оцінювання компанії або інвестиції (дисконтування грошових потоків) і якою б високою не була передбачувана точність результату, отриманий показник потребує коригування, яке б враховувало обставини організації. У книзі розглядаються, зокрема, такі поправки:

•  Поправка на недостатню спроможність реалізації акцій приватних компаній. В основі цієї поправки лежить припущення про те, що вартість капіталу приватної акціонерної компанії має бути вищою, ніж відкритого акціонерного товариства через додатковий ризик для акціонерів, які не можуть швидко реалізувати свої акції. Пошук покупця може затягнутися або ж цілком можливо, що акції будуть продаватися зі значною знижкою. У літературі зазвичай пропонується знижувати вартість таких інвестицій на 20-60 %.
•  Поправка на контрольний пакет. За статистикою, інвестори готові платити більше, отримавши контроль над компанією. Можливо, тому що вони вбачають цінність у можливості впливати на формування грошових потоків і розподіл доходів бізнесу. Згідно з інформацією, що міститься в літературі, вартість компанії може бути збільшено на 40 % від частки другорядної участі, якщо акціонери отримують стратегічний контроль.
•  Поправка на малі підприємства. За даними багатьох досліджень фактичні доходи тих, хто вкладає кошти в малі підприємства, перевищують значення, розраховані відповідно до стандартної моделі CAPM. Це говорить про те, що інвестори вимагають додаткового доходу, який би компенсував ризик вкладання коштів в таку фірму. Емпіричний аналіз компаній різного масштабу показав: чим менше структура, тим вищим є значення коефіцієнта бета. Одним з пояснень цього явища може бути те, що малі підприємства більшою мірою схильні до впливу операційного левериджу (це відбувається тоді, коли частка постійних видатків є досить великою в обороті). Отже, вільні грошові потоки схильні до різких коливань зі збільшенням або зниженням доходів. Оскільки загальний статистичний рівень доходу малих підприємств часто перевищує розрахункову вартість акціонерного капіталу, деякі експерти пропонують знижувати показники їх вартості.

Серед інших поправок — ті, які показують реакцію фахівців з оцінювання на конкретні умови бізнес-середовища. Автори наводять такі найпоширеніші поправки цього типу, з якими їм доводилося мати справу:

•  Поправка на ключового працівника. Якщо в компанії є ключові працівники, які займають домінуючу позицію, виникають серйозні фінансові ризики, пов’язані з можливою відсутністю цієї людини в результаті смерті, втрати працездатності, звільнення або вчинення неприйнятних дій (поправку необхідно застосовувати саме до грошових потоків, а не до вартості капіталу).
•   Доступ до інформації та її надійність. Якщо інвестори не мають достатньої інформації щодо стратегії та результативності компанії, вони несуть додаткові ризики, що призводить до зниження курсу акцій. Хоча інвестори та аналітики переважно отримують всю необхідну фінансову інформацію, часто вони мають справу з браком даних нефінансового характеру (наприклад, що стосуються стратегії, частки ринку, утримання клієнтів тощо).
•  Портфельна поправка (конгломератний дисконт). Деякі фахівці знижують вартість компанії, якщо вважають, що напрямки її бізнесу занадто різноманітні та вона не володіє набором управлінських навичок, необхідних для того, щоб успішно функціонувати на декількох ринках одночасно.
•  Поправка на оптимізм інвестиції. Є компанії, які оцінюють інвестиційні проекти, користуючись ставкою дисконту, яка перевищує розрахунковий показник вартості капіталу. Серед причин такого явища те, що менеджери можуть покладати необґрунтовано великі сподівання на певний напрямок діяльності або ж просто прагнути розширити сферу свого впливу, отримавши схвалення керівників компанії. Тому в 1970 році уряд Великої Британії ввів 2%-ву премію за оптимізм оцінювання для всіх проектів, що пропонуються міністерствами та відомствами. Така практика, хоча і є виправданою з точки зору застосування (у відповідних служб просто може не бути достатніх ресурсів для оцінювання кожного з проектів), потенційно веде до абсолютно протилежних результатів, оскільки працівники, які пропонують проекти, будуть намагатися ще більше завищити показники очікуваних грошових потоків.
•  Надбавка за роботу головного офісу. Деякі компанії вводять надбавку до ставки дисконту, щоб покрити витрати на функціонування своєї штаб-квартири. Логіка такого підходу є дуже простою: реалізація бізнес-проектів має забезпечити надходження достатнього обсягу коштів для покриття витрат центральних структур, що не генерують грошові потоки.

Усі наведені вище поправки відображають фактори, що впливають на грошові потоки, проте оцінити на практиці розміри такого впливу складно.