Фінансуючи майбутнє: ринкові інновації для зростання

• Нобелівський лауреат Майрон Шульц радить книгу всім, хто цікавиться еволюцією фінансових інновацій
• Книжку рекомендує видання The Economist
• Автори книги – всесвітньо визнані експерти у сфері фінансів і фінансових інновацій

Фінансові інновації завжди були наймогутнішим важелем економічного зростання. Однак при неправильному використанні вони також можуть мати руйнівний вплив геть на всю економіку. На яких же принципах мають будуватися успішні інновації у сфері фінансів? Автори глибоко аналізують різні аспекти цієї проблеми. Вони розкривають історію фінансових інновацій, показують, як розвивалися нові інструменти, як вони використовувалися. А також дають рекомендації, як слід підійти до фінансових інновацій, щоб вони виконали своє головне призначення – допомогли компаніям подолати виклики, які стоять перед сучасною цивілізацією.

У суспільстві поняття «фінансові інновації» сприймається вкрай неоднозначно. Нерідко вони асоціюються майже виключно з ринковими спекуляціями, які сприяють збагаченню окремих гравців, або навіть із міною уповільненої дії, здатною будь-якої миті вибухнути економічними катаклізмами. Франклін Аллен і Гленн Яго поставили собі за мету повернути цьому поняттю його споконвічний зміст. «Протягом усієї історії людства прогрес у фінансовій сфері давав людям нові можливості та демократизував суспільство, – пишуть вони. – Фінансові інновації, за умови відповідального до них ставлення, можуть допомогти нам прокласти шлях до більш стійкого та заможного майбутнього».

Перші відомі нам новації у фінансовій сфері з’явилися понад 2,5 тис. років тому. У першій половині І тисячоліття до н. е. кредитні ставки в Месопотамії та Єгипті нечасто опускалися нижче 30 %. Ситуація змінилася на краще приблизно 650 року до н. е. – тоді в Лідії (давня держава в Малій Азії) з’явилися перші в історії людства монети, що дозволило значно спростити та здешевити кредитні операції. Коли 334 року до н. е. Олександр Македонський підкорив Персію, у його руках опинилися золоті та срібні таланти на загальну суму приблизно $500 млн (у сучасному еквіваленті). Завойовник одразу ж вклав значну частину грошей у будівельні проєкти (насамперед на реконструкцію храмів і будівництво доріг). Однак, ймовірно, найважливішим було те, що частина раніше бездіяльного капіталу опинилася в грошовому обороті, що спричинило стрімке зростання економіки (говорячи сучасною мовою, це був «стимуляційний пакет»). Тоді кредитування приблизно із 6% ставкою стало звичайним явищем. У XIV столітті з’явився перший вексель, на початку XVIII стали поширюватися споживчі кредити. У наступні століття кредитування поступово набирало обертів; людство отримало такі інструменти, як іпотека, фондові ринки, фінансові біржі та інвестування.

Нобелівський лауреат Роберт Мертон порівняв фінансові інновації зі швидкісним локомотивом. «Швидкість, яку може набрати потяг, крім його технічних характеристик, залежить також від стану колій», – зазначає він. У цьому сенсі «потягом» можна назвати продукти, засновані на новітніх технологіях, дедалі досконаліші інструменти управління ризиком, нові фінансові ринки. «Колії» – це регуляторна та ринкова інфраструктура, покликана забезпечити рух «потяга» рейками. Таким чином, постає питання: чи варто стримувати «потяг» чи все ж таки краще заздалегідь створити інфраструктуру, здатну запобігти катастрофі?

Одна зі сфер, де розвиток фінансових інновацій відіграв дуже неоднозначну роль, – іпотечне кредитування в США. Як вважають багато фахівців, саме бурхливий розвиток інновацій на цьому ринку став спусковим гачком глобальної фінансової кризи. Утім, на думку авторів книги, механіка економічного шторму лежить дещо в іншій площині. «Занадто ліберальна монетарна політика держави в поєднанні з наявністю доступних коштів (як результату дисбалансу їхнього розподілу в глобальному масштабі) призвели до невиправданого «розбухання» вартості нерухомості, що і стало, на нашу думку, найважливішою причиною кризи», – пишуть Аллен і Яго. На їхню думку, вибух «мильної бульбашки» із завищених цін підсвітив проблеми з цінними паперами, забезпеченими іпотекою. До того ж, у тіні залишилася ще одна причина – надія, яку покладають багато великих фінансових інститутів на те, що, хоч би як склалися обставини, все одно держава допоможе їм виплутатися з біди.

Аллен і Яго наводять такі основні помилки, які спричинили кризу іпотечного кредитування в США:

• Припущення, що вартість активів невпинно зростатиме. Наприклад, за оцінками The Economist, з 2000 по 2005 рік сукупна вартість житлової нерухомості в промислово розвинених країнах збільшилася більш ніж на $30 трильйонів. У міру того, як ціни продовжували зростати, здавалося, що іпотечні інструменти практично не несуть у собі особливо значних ризиків. Так, позичальники були впевнені, що завжди матимуть змогу рефінансувати транзакції за рахунок безперервного зростання цін на свої активи. Сторони, які інвестували в забезпечені іпотекою цінні папери, покладалися на оцінки, які кредитним пулам давали рейтингові агентства. Останні ж взагалі не розглядали можливість коригування зазначених в їхніх моделях цін – гарантією незмінності цін, на їхню думку, мала стати диверсифікація пулу. При цьому ніхто, включаючи регуляторів, не зважив на одну просту річ: якщо ціна може підвищуватися, з такою ж ймовірністю вона може і знижуватися.
• Непрозорість транзакцій. У міру того, як ціни на житлову нерухомість злітали до небес, багато споживачів поспішили оформити другу іпотеку, при цьому навіть не поінформувавши власника застави за першою транзакцією. Ба більше, лише 55% іпотечних кредитів було видано з оформленням належної документації.
• Неправильна структура мотивації. Якщо учасники ринку керуються негармонізованими мотивами, швидше за все, поганого результату не уникнути. Так, від позичальників не вимагалося скільки-небудь значного авансового платежу, тож не дивно, що вони брали непідйомні для себе кредити. Брокери отримували комісію за обсяг укладених угод, а кредитоспроможність позичальників взагалі не враховували. Кредитодавці просто продавали іпотечні позики разом із відсотковими виплатами за ними на вторинному ринку, тому вони не мали особливих підстав піклуватися про якість виданих кредитів. Рейтинги цінних паперів свідчили насамперед про інтереси їхніх емітентів, які оплачували послуги рейтингових агенцій. Загалом, ризик для всіх учасників ринку нагадував м’яч, який можна було легко перекидати один одному. Не дивно, що дії всіх сторін були такими безвідповідальними.

Також автори книги звертають увагу на вкрай низьку ефективність дій регуляторних органів, у яких практично не було жодної стратегії реагування на кризу, яка зароджувалася. Крім усього іншого, як виявилося, вони навіть не замислилися над тим, які фактори можуть забезпечити стійкість іпотечного ринку, що швидко зростає.

Як наголошують Аллен і Яго, щоб забезпечити динамічний і безпечний розвиток ринку іпотечного кредитування, слід відмовитися від принципу «все або нічого». Люди не повинні обирати лише між купівлею житла, отримуючи і блага і ризики права власності, та орендою, не отримуючи переваг, які дає право власності, але й не потерпаючи від ризиків, якими воно супроводжується. Альтернативним рішенням, на думку авторів, є моделі пайової власності на нерухомість.

Громадський земельний траст (com-munity land trust, CLT). У межах цього підходу створюється неприбуткова організація, яка володіє землею. Її завдання – забезпечити територіальну громаду доступним житлом, а в разі збільшення вартості нерухомості – не допустити продаж активів особам, які не є її членами. У 2006 році такі організації діяли в 200 територіальних громадах США.

Іпотека з розподілом власності (shared equity mortgage). Іпотечний кредит з відстроченим терміном виплати дозволяє ефективніше розподілити ризик і зробити іпотеку доступнішою. І тут кредитор отримує право на частину доходів під час перепродажу об’єкта, фактично стаючи співвласником будинку. Позичальник замість щомісячних платежів виплачує основну суму позики після завершення терміну її дії. Якщо до цього часу вартість активу зростає, сума виплачується за рахунок зростання ціни.

Цінні папери під заставу права власності на нерухомість з пайовою участю(home equity fractional interest security, HEFI). У рамках HEFI-транзакції власник активу може придбати у власність тільки частину будинку, при цьому залучаючи пасивного інвестора, який фінансує покупку площі, що залишилася. У разі зростання ціни на актив співінвестор отримує свою частку прибутку, а в іншому випадку зазнає збитків. У короткостроковій перспективі ця модель може бути використана для запобігання втраті права викупу закладеного майна. Власник будинку, опинившись у скрутній ситуації, може використовувати доходи від продажу HEFI для часткового погашення позики або, у разі згоди кредитодавця, для її реструктуризації.

Як відомо, деградація довкілля та виснаження природних ресурсів – одна з найактуальніших проблем, які постали перед людством. Щороку люди отримують від екосистеми послуги вартістю мільярди доларів, при цьому навіть не думаючи про те, щоб за них розрахуватися. Цей невтішний висновок у 1997 році зробила група вчених, яка складалася з економістів і біологів. «Такі щонайменше сумні реалії просто благають про невідкладні дії, – пишуть Аллен та Яго. – Ми маємо прискорити процес злиття екологічного та фінансового ринків, адже тільки це дасть нам шанс побудувати стійку економіку». На їхню думку, щодо природних ресурсів має діяти ринковий механізм, який полягає у використанні фінансових технологій для оцінки зовнішніх продуктів бізнес-діяльності підприємств (наприклад, забруднення атмосфери та гідросфери). За їхніми словами, «перший крок до створення механізмів адекватного ціноутворення – у широкому використанні вже апробованих інновацій з метою утворення екологічних ринків».

Чому ж потрібний ринок? Автори пояснюють це тим, що найбільш поширені підходи до мінімізації шкідливого впливу на навколишнє середовище (насамперед це регуляторні заборони та екологічні податки) недостатньо ефективні, а крім того, вони негативно впливають на бізнес-діяльність підприємства. І найголовніше, тільки ринкові механізми можуть змусити різних гравців вийти за межі сфери своїх вузьких інтересів – думати не лише про максимальне збільшення власних зисків, а й активно прагнути мінімізувати екологічну шкоду від своєї діяльності. В принципі, альтернативні інструменти вже використовуються тривалий час, питання лише в тому, щоб забезпечити якомога масштабніше їх застосування. Зокрема, автори фокусуються на такому інструменті, як природоохоронні квоти з правом перевідступлення, які з неабияким успіхом використовуються, наприклад, Новою Зеландією для охорони її рибних запасів.

Свого часу новозеландцям, які живуть в оточенні морських просторів, навіть на думку не могло спасти, що щедрі запаси риби колись вичерпаються. Приводи для занепокоєння з’явилися на початку 1980-х, коли дедалі більше рибальських суден поверталося додому з мізерним виловом. Тоді мешканці цієї держави забили на сполох. По-перше, споживання риби було не просто їхнім харчуванням, а способом життя; по-друге, морепродукти були для Нової Зеландії однією з провідних статей експорту. Відповідно, їх зникнення серйозно позначилося б на економічному добробуті країни.

Спочатку уряд вдався до регуляторних заборон, проте їхній ефект виявився практичним нульовим. Тоді, замість того, щоб диктувати методи лову риби і обмежувати кількість суден, які виходять у море, регулятори вирішили визначити квоти вилову, а далі покластися на волю ринкових механізмів.

Щорічно вчені визначали максимально допустимий обсяг вилову для окремих видів риб і ділянок морської акваторії, на підставі чого виводилися офіційні загальні квоти, а далі – індивідуальні квоти для окремих екіпажів. Але головною «фішкою» було те, що індивідуальні квоти можна було купувати, продавати, передавати та здавати в оренду. У благодатному кліматі Нової Зеландії це призвело до того, що квоти опинилися в руках ефективних екіпажів. Згодом ця система зазнала значних змін, але її головний принцип працює і нині. Як доповідають учені, останніми роками чітко простежується тенденція до відновлення рибних популяцій, а Нова Зеландія здобула репутацію світового лідера у сфері охорони рибних ресурсів.

Боротьба з бідністю – найважливіша сфера, де, як наголошується в книзі, фінансовим інноваціям ще належить зіграти вирішальну роль. Хоча ситуація у світі вже змінилася на краще (за даними Світового банку, з 1981 по 2005 рік кількість людей, які живуть в умовах крайньої бідності, скоротилася наполовину), у деяких регіонах, наприклад, у країнах Африки, стан справ не лише не покращився, але й продовжує погіршуватися. Серед інструментів подолання бідності, які якнайширше використовуються сьогодні, – надання фінансової допомоги країнами-донорами, мікрофінансування та кредитування середнього та малого бізнесу.

Іноземна допомога. Протягом десятиліть фінансова допомога, яка надається промислово розвиненими країнами найчастіше у вигляді кредитних позик або грантів, дозволяла найбіднішим країнам підтримувати сфери охорони здоров’я, освіти та соціальних послуг на більш-менш прийнятному рівні. У своєму кращому прояві фінансове донорство дає можливість у короткостроковій перспективі подолати макроекономічні потрясіння, впоратися з наслідками гуманітарних катастроф, а також створити інфраструктуру, яка може стати основою подальшого розвитку. Проте реалізація ідеальних сценаріїв є рідкісним явищем. Натомість «побічні ефекти» іноземної допомоги – майже в порядку речей. Серед найпоширеніших – найважчий тягар боргових зобов’язань, який сам собою вже здатний зруйнувати економіку країни; спокуслива сталість, з якою державні чиновники примудряються пускати отримані кошти не на ті цілі, котрим вони призначалися; непередбачуваність надходження капіталу від країн-донорів; і, можливо, найнебезпечніше – поява залежності від іноземної допомоги, що ні в якому разі не сприяє виведенню економіки країни-отримувача на криву сталого економічного зростання.

Мікрофінансування. Батьком мікрофінансування прийнято вважати Мухаммада Юнуса, якого часто називають «банкіром бідняків». Створений ним банк Grameen дозволив реалізувати ідею кредитування найбідніших верств населення Бангладешу. Більше того, Юнус довів, що бідняки – найнадійніші позичальники. За офіційною інформацією Grameen, рівень повернення кредитів становить 97,66%. І це при дуже бурхливому зростанні: кількість клієнтів банку давно вже перевищила 8 млн. Сам засновник Grameen формулює ідеологію свого дітища так: «Усі банки керуються принципом “що ви багатші, то на більшу суму позики можете претендувати”, натомість ми діємо від протилежного, тож найбідніші є найважливішими нашими клієнтами». Присудження Юнусу Нобелівської премії з економіки (2006) стало символом визнання ролі мікрофінансування в розвитку сучасного світу.

Поширення у світі фінансових установ, які надавали мікрокредити, фахівці назвали «мікрофінансовою революцією». Однак надії на цей інструмент повною мірою не справдилися. Рівень проникнення таких послуг до деяких найбідніших регіонів все ще надто низький. Крім того, цей інструмент, хоч і може допомогти певною мірою впоратися з бідністю, сам собою не здатний вивести економічне зростання на рівень, необхідний для формування глобального середнього класу.

Кредитування середнього та малого бізнесу (SME). У промислово розвинених країнах підприємницький клас створює 57% всіх робочих місць і більш ніж половину ВВП. Проте бідним країнам до такої динаміки зростання ще далеко: там у SME-секторі зайнято 18% працюючого населення, частка якого у ВВП становить 16%. При цьому чимала іронія полягає в тому, що фінансування значно доступніше для великого бізнесу та мікропідприємств, а ось SME-сектор – у гіршому становищі, хоча саме він може реально сприяти формуванню середнього класу.

Аллен і Яго вважають, що небажання інвесторів фінансувати середній та малий бізнес викликано кількома причинами:

• Складність здійснення виходу із проєкту. Інвестори часто змушені «триматися» за інвестицію довше, ніж вони хотіли б, бо відсутні потенційні покупці акцій фірми. Подекуди їм доводиться чекати, поки з’явиться покупець або поки підприємець заробить достатньо коштів для того, щоб викупити акції.
• Показник окупності інвестицій не враховує ризики цілком. Інвестиції в SME вимагають додаткових вкладень часу та коштів (наприклад, призначення радників, які мають надавати позичальнику допомогу у вдосконаленні його бізнесу). Тому інвестори прагнуть вкласти кошти в менш ризиковані проєкти.
• Відсутність потрібної інформації. Як правило, інвестори не можуть отримати повноцінних даних про стан сектора середнього та малого бізнесу конкретної країни. Тому не можуть оцінити можливості, які б їх зацікавили.

Наприклад, для вирішення проблеми автори пропонують скористатися існуючими інструментами. Серед них – технологія «револьверного» кредитування, яка може дати підприємцю чи іншим гравцям доступ до капіталу за відсутності банківського фінансування. Або можна використовувати модель «роялті», у межах якої інвестор має можливість отримувати відсотки від продажу фірми-позичальника протягом усього терміну дії інвестиції. Якщо ж підприємець вирішить викупити акції, ціна пакета, яка враховує вже отриманий інвестором дохід від підприємства, буде значно нижчою.

Серед фінансових інструментів, які лише починають набувати широкого поширення, – так звані інвестиції впливу (impact investment).

«Інвестиції впливу». Цей інструмент найпривабливіший для нового покоління вкладників, які вірять у те, що інвестиція може генерувати дохід, одночасно слугуючи досягненню якоїсь соціально значущої мети. До когорти «інвесторів впливу», зокрема, належить фонд Acument Fund, який залучає кошти благодійних організацій та окремих філантропів і пропонує «витривалий» (або довгостроковий) капітал підприємцям країн, які розвиваються, – від виробників протималярійних ліжок до виробників систем очищення води. Інша організація – Root Capital – розробила модель кредитування малих сільських підприємств, наприклад, кооперативів із вирощування кави. Серед її клієнтів – бізнеси, які надто малі та надмірно ризиковані для того, щоб зацікавити банки, але при цьому надто великі для мікрофінансових установ.

За оцінками Monitor Institute, у найближчі п’ять-десять років сукупна вартість «інвестицій впливу» може зрости до $500 млрд, що становитиме 1% від усіх активів світу, якими розпоряджалися фонди управління активами у 2008 році.

Як вважають Франклін Аллен та Гленн Яго, для успіху будь-якої фінансової інновації обов’язковим є дотримання таких шести правил:

1. Розрізняти поняття «складність» та «інновація». Одного разу цінні папери ускладнилися настільки, що навіть керівникам інвестиційних фондів стало непросто в них розібратися. Однак сама по собі складність інструменту аж ніяк не означає його вдосконалення. Найскладніші моделі не спрацюють, якщо будуть будуватися на недостовірних чи неякісних даних. І, навпаки, найефективніші інструменти іноді вражають своєю елегантною простотою. Саме найскладніші моделі показали свою неспроможність під час останньої кризи, оскільки їхні творці забули про основні принципи фінансової інновації. Вони прагнули не фокусуватися на даних, а навпаки, залишити їх поза увагою; не розподіляти, а концентрувати ризики; не знижувати, а підвищувати вартість капіталу; не полегшувати, а ускладнювати доступ до нього.
2. Не допускати високого фінансового левериджу. За надмірно ліберальної монетарної політики учасники ринку піддаються спокусі залучити якнайбільше кредитних коштів, щоб отримати максимальний прибуток. Однак якщо показник співвідношення позикових і власних коштів інвестора надто високий, тоді навіть незначне зниження вартості його основних активів може призвести до фіаско. Ба більше, гарячкове кредитування іноді провокує гравців взагалі не перейматись збиранням потрібних даних (наприклад, про фінансовий стан позичальника). Але важливо врахувати: хоч би яким мудрим був фінансовий продукт, його реальна цінність визначається якістю базової інформації.
3. Пам’ятати, що прозорість – повітря інновації. Щоб інноваційне рішення спрацювало, воно має ґрунтуватися на інформації, яка дозволяє всебічно оцінити ризики. У такому разі від прозорості інформації виграють всі: споживачі, бізнеси, інвестори, економіка загалом. Що кращі кредитні дані, то
4. Постійно аналізувати структуру капіталу фірми. Визначити, яка структура капіталу фірми оптимальна для її розширення або фінансування будь-яких проєктів – це одночасно наука та мистецтво. Адже розуміння оптимальності може постійно змінюватися залежно від загальної економічної ситуації, змін регуляторної політики чи коливань попиту. А це означає, що управління структурою капіталу – завжди певною мірою імпровізація.
5. Виходити з того, що демократизація капіталу – найважливіше завдання інновації. Надання доступу до капіталу якнайбільшій кількості підприємців завжди призводило до економічного зростання. Здатність генерувати зростання є тестом на справжню цінність фінансової інновації.
6. Керуватися тим принципом, що фінансова інновація має стати фактором позитивних соціальних змін. Інновація – це не просто спосіб створити добрий фінансовий продукт, її головна мета – служити позитивним змінам у реальному світі. Аналізуючи економічні, соціальні та екологічні проблеми крізь призму фінансів, а потім відповідально застосовуючи найпридатніші інструменти, компанії можуть впоратися з викликами, які раніше здавалися непереборними, переконані автори книги.